优先配 投后期又香了

优先配

投资后期的资金开始活跃了。

一切从港股IPO火热说起。2025年以来，香港新股集资额超过760亿港元，较去年同期增加超过7倍，并已达到去年全年新股集资总额接近九成。其中令人刮目相看的是新消费行业，尤其是蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金“港股三姐妹”这样千亿市值的企业。它们的崛起打破了港股长期由科技与金融主导的格局，标志着中国消费品牌的价值正被国际资本重新定义。

在此背景之下，不止一位投资人向我透露，目前正密切关注消费领域的后期项目，主要原因便是消费股的亮眼表现，所以打算布局一个Pre-IPO项目。尽管投资意愿强烈，但也有投资人对Pre-IPO项目有明确要求：餐饮类不在其考虑范围内，而是将目光更聚焦于潮玩方向。

此前，泡泡玛特、卡游、布鲁可等潮玩企业交出的成绩单远超预期，最近也有铜师傅、52talk等潮玩类企业冲击港股IPO。其高毛利、低研发投入、强劲现金流的财务模式，精准契合了后期投资者对资金安全与稳定回报的追求。

这里多提一句：现在VC们越来越对“IP经济”的潮玩类项目青眼有加了，就连科技方向的VC都开始眼馋。科技投资人John就曾告诉我说，随着VC行业的范式变化，已经对科技类宏大叙事商业模式感到疲惫，因为很多高科技企业的背后都需要靠股东不停投入和银行贷款养活。科技投资任重道远，身处周期里的投资人们也不免“负面缠身”。这也促使他进一步思考一个好的商业模式是什么。他得出的结论便是IP经济：“一个文化产业领域的轻资产运营的小团队，靠IP授权和信息差来放大杠杆，可能是更适合现在创业的商业模式。”

但话又说回来，在“投早投小投科技”作为主流策略的大背景下，因潮玩赛道的惹眼要去投一个Pre-IPO，更可能被视作一次投机。实际上，不止消费，现在有越来越多的目光放在科技项目的后期上了。

一位FA也和我分享了他在2025年拜访一圈机构后观察到的现象：早期机会并不多，机构们基本只看不投，很多已奔着中后期硬件科技项目去了。

从某种角度看，这一现象也是“集体转向早期”后的一次站位校正。“投早投小”虽然正确，但由于研发周期漫长、估值泡沫破裂，使得早期项目融资难度陡增，不少投资机构也不得不调整策略，转向关注技术成熟、营收稳定的中后期。

“投后期”还是一门好生意吗？

2025年初春，任职于北京一PE机构的Leo的日程表上挤满了半导体和生物医药企业的上市辅导会议，这与三年前他通宵研究初创公司BP的场景形成鲜明对比。

三年间，Leo策略的转换，除了与公司既定站位和资源禀赋有关外，更与大环境的变化密不可分。美元转向，消费赛道沉寂，投早投小投硬科技一跃成为主旋律。由于缺乏抓手，Leo对早期项目的把控有些力不从心，近年来几无出手。经过一轮估值洗礼，2024年起，Leo重拾了对后期项目的信心。

“现在早期项目就像在暴风雨中找珍珠优先配，后期项目至少能看见码头。”这是Leo得出的结论。

对于后期基金近年来的表现，一家经过多年完整募投退周期的新锐PE可能更有代表性。该机构合伙人Fancy给出的结论是：尽管近年来IPO节奏放缓，但是这两年上市的回报数据并不差。这家PE今年的动作依然很快，以一个月闭关一个项目的节奏展开工作。目前，后期项目投资占其盘子的七八成，主要专注于新能源和芯片领域。

“以我的经验来看，最难募资的时候，投出来的项目都是回报率比较高的项目。反而市场火热时，大家更易追高，投钱多的项目回报率反而相对较差。不仅上市速度较慢，一二级价差较薄，基金的IRR和DPI的数据也差些。”Fancy总结说。

有一个定律是：在大家不敢投的时候跑出的项目必然是精兵强将，这批项目不仅质地较好，也能够快速上市。这背后也意味着下行周期时，大家对项目的筛选会足够审慎。

以“必须能上市”这个思路去挑选项目的话，Fancy目前所关注的项目主要分为三类。一类是科技门槛相对较高的技术型企业，比如赛道中只有一家能做出这个水平。第二类是围绕产业链的上下游找看国产替代的机会。第三是一些特殊的机会类项目，比如说中科院系的项目等。

在调研完一圈后，我也发现当前大家聚焦后期的主要赛道方向为：1.聚焦IP化、全球化、数字化能力的消费升级。2.硬科技整合，尤其是半导体、新能源领域并购案例占大多数。3.跨界融合，比如潮玩与国漫、智能硬件结合。

中后期投资会非常看中财务情况。尤其在趋冷的市场环境下，对企业的考察红线就是现金储备。“如果没有良好的现金储备，价格较高，融资进程不确定，这类企业最容易被机构放弃。”Fancy说，她近期最看好的是一个AI医疗类项目，销售费用率只有10%，远低于同行大的百分之四五十。这意味着财务情况会很好，退出信心也高。

后期投资赚一二级价差，自2012年起就是中国一级市场最主要的商业模式。那时IPO市场火热，在时代红利下，大家都赚到了钱。最近几年退出受阻，上市破发的情况也屡屡发生，赚价差的生意越来越难做，也会有人疑惑现在投后期是否可行？

Fancy给我的答案是“yes”。从生存角度来看，囿于现实困境，对于一些资源禀赋本身没那么强的机构来说，要贯彻“投早投小投硬科技”并不容易，除了能不能找到优质项目的问题，也有能不能投的进去的问题。如果再来盘一下账，早期项目平均退出周期从5年延长至8年，IRR中位数跌破15%；而后期项目通过对赌协议、优先清算权等工具，更有办法稳定IRR稳定。她认为，虽然投后期利薄了，但是与其跟风投“早”，风险更大，不如精耕后期。

这两年的实践结果也没有让Fancy失望。她得出一个反直觉的观察：“在整体募资难的情况下，那些敢于出资的LP，基本属于风险承受力比较强的，从统计上来看，也赚到了最多的钱。所有人都认为投早投小会赚到比较大的钱，但是从统计上来讲，投中后期和投早投小的回报率实际上是差不多的。”

利好重现

一级市场的周期性向来强，Leo体感和Fancy的近况是当前后期投资的一抹缩影，也说明一二级套利空间重现利好势头，可以从以下几点现象得到体现。

首先是港股IPO回暖，排头兵是消费企业。

一组数据是，2025年港股消费类IPO数量同比增长71%，募资总额超200亿元。以泡泡玛特为例，其2024年毛利率达67.3%，营收与净利润连续三年增长超40%，上市后市盈率一度突破80倍，远超传统消费品公司。正是这种“高增长+高溢价”的组合，吸引大量资金涌入Pre-IPO轮次，试图复制“雪王神话”。

另一个重要证据是，企业估值正在重塑。一个可参考的数据是，2019-2021年期间，一级市场估值疯涨导致IPO破发率不低于60%。但2024年后，港股消费类企业上市首日平均涨幅超过60%，科创板半导体企业首日涨幅亦超40%。另外，也有数据表示，港股消费板块平均市盈率从15倍飙升至40倍。

2024年上市企业仅100家，募资额同比大幅下挫。从结果看，A股严控IPO数量后，IPO的稀缺性也能在某种程度推高二级市场估值。

一二级市场的联动效应如同多米诺骨牌，面对港股市场的发展态势，很多我所了解到的机构都在积极推动被投企业去港交所申报上市。

而且经历2021-2023年一级市场估值泡沫后，公司估值越来越趋于理性。以AI赛道为例，2024年私募股权基金平均投资回报倍数降至3.33倍，但头部企业IPO发行市盈率维持在30倍以上，一二级价差重现套利空间。Leo认为：“现在投后期，赚的是估值修复的钱。”

从更宏观的层面来看，政策有所松绑，退出渠道正在拓宽。自证监会2025年5月推出的“反向挂钩”机制，将私募基金参与并购重组后的股份锁定期缩短50%，缓解了资金流动性压力。与此同时，2024年通过并购退出的案例占比提升至13.4%，半导体、新能源领域成为整合主战场。也有一个参考数据表明，单笔并购退出回报倍数平均达5.8倍。

以上均是利好因素。当然，后期风险仍旧不可低估。

比如，投一个消费类的Pre-IPO也可能只是短暂的窗口期机会。比如老铺黄金，一旦黄金热度下滑，是否会导致估值崩塌。2025年5月，绿茶集团港股上市首日破发，也说明消费赛道其实是分化的。

而且消费赛道拥挤，同质化竞争严重，Leo向我透露，消费类Pre-IPO项目估值普遍超30倍PE，机构为抢份额甚至接受“对赌条款”，一旦业绩不及预期也将引发连环爆雷。

硬科技后期投资更为复杂，如果高估值预期与长周期、高风险现实的不匹配，投资人也是白干一场。历史教训表明，盲目追热、未把握好商业化节奏、没有政策敏感性、忽视管理短板均会导致投资失败。

虽说早期是理想，后期是生意，但两者同样不易。行业变动是常态，“投后”与“投早”也非对立，而是策略互补。当前，后期资金虽然有所活跃，但早期依然是2025年大部分机构的投资主旋律，新的投中4月VC/PE报告显示，A轮及更早轮次的融资数量已经占比高达61.8%。

在港股IPO提速之下优先配，要更确切的描述2025年机构的投资状态的话，便是呈现投早、投后两头跑的趋势。

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